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Auswirkungen von Covid-19 auf laufende M&A-Transaktionen: Teil 1

  • Germany
  • Mergers and acquisitions

25-03-2020

 

1. Verkaufsprozess

Die Durchführung von Verkaufsprozessen steht gegenwärtig vor besonderen Herausforderungen: Bieter springen ab, Finanzierungen lassen sich nicht mehr umsetzen, die Business Pläne der Targets lassen sich nicht mehr aufrecht erhalten, und es ist unklar, wann sich die verbliebenen Prozessparteien überhaupt wieder gemeinsam an einen Verhandlungstisch setzen können, da Grenzen geschlossen und Ausgangsbeschränkungen verhängt worden sind.

Bei vielen Verkaufsprozessen stellen sich daher viele praktische Fragen:

  • Lassen sich die in den Prozess Briefen vorgegebenen Zeitpläne für Due Diligence, Management Meetings, etc. einhalten?
  • Welche staatlichen Ein- oder Ausreisebeschränkungen sind zu beachten und welchen Einfluss hat dies ggf. auf das Timing für Signing und Closing einer Transaktion?
  • Wie lassen sich ggf. beglaubigte Unterschriften und Apostillen für Vollmachten oder andere Dokumente besorgen?

Besondere Probleme stellen sich ggf. bei Veräußerungsprozessen durch die öffentliche Hand (z.B. bei Infrastrukturprojekten). Aufgrund strenger beihilfe-rechtlicher Rahmenbedingung hat die öffentliche Hand die Verfahren transparent und diskriminierungsfrei zu gestallten. Unterliegt ein Bieter rein firmeninternen (Reise)Beschränkungen und kann er daher nicht die (zeitlichen) Vorgaben des Bieterprozesses einhalten, wird sich dieser Bieter wohl nicht erfolgreich mit dem Argument eines Verstoßes gegen ein diskriminierungsfreies Verfahren gegen seinen Ausschluss wehren können. Anders könnte dies aber sein, wenn ein Bieter einer staatlichen Ein- oder Ausreisebeschränkung oder einer staatlich verordneten Quarantäne unterliegt.

2. Due Diligence

Neben den rein wirtschaftlichen Fragen zur Stabilität des Geschäftsmodells und welchen Einfluss Covid-19 auf das Betriebsergebnis hat, stellt sich aus rechtlicher Sicht die Frage, welche negativen Auswirkungen die Corona-Situation kurz- und mittelfristig auf die Liefer- und Leistungsketten hat. Daher sollte im Rahmen der rechtlichen, aber auch wirtschaftlichen Due Diligence verstärktes Augenmerk insbesondere auf folgende Fragen geworfen werden:

  • Welche (einseitigen) vertraglichen oder gesetzlichen Kündigungs- oder Rücktrittsrechte haben die Vertragspartner der Zielgesellschaft?
  • Wie sind Lieferketten abgesichert und besteht die Gefahr, dass Lieferanten selbst nicht mehr liefern können?
  • Wie abhängig ist das Zielunternehmen von einzelnen Lieferanten, kommen Lieferanten ausschließlich aus Hochrisikogebieten? Gibt es Ersatzlieferanten die vollständig oder teilweise Lieferengpässe bei einzelnen Lieferanten abfedern können?
  • Welche arbeitsrechtlichen Maßnahmen hat die Zielgesellschaft ergriffen: Kurzarbeitergeld, Werksschließungen, Home Office Möglichkeiten oder ggf. Verlagerung der Produktion? Welche weiteren Maßnahmen wurden mit Betriebsräten etc. vereinbart?
  • Welche Hygienevorschriften wurden umgesetzt und können auch eingehalten werden?

Zeigen sich im Rahmen der Due Diligence solche Risiken, wird dem Erwerber realistischer Weise nur die Wahl zwischen einem Abbruch der Transaktion oder einer Reduktion des Kaufpreises bleiben, denn es ist nicht zu erwarten, dass ein Veräußerer diese Risiken im Rahmen der Garantien oder einer Freistellung übernimmt.

Vor einem voreiligen Abbruch der Vertragsverhandlungen ist jedoch zu warnen. Auch wenn möglicherweise abgeschlossene Letter of Intent oder anderer Vereinbarungen in der Regel als nicht verbindlich ausgestaltet sein dürften, so können jedoch gegenseitige Treuepflichten einem einseitigen, voreiligen Abbruch entgegenstehen. Dies sollte unbedingt vorab geprüft werden.

3. Kaufpreis

Sowohl die kurzfristigen als auch die langfristigen Folgen der derzeitigen Krise sind bisher noch nicht seriös abzuschätzen. Ist der Kaufvertrag bereits unterschrieben (Signing) aber ggf. aufgrund von kartellrechtlichen oder anderen Zustimmungserfordernissen noch nicht vollzogen worden (Closing) und besteht für den Käufer nicht die Möglichkeit von dem Kaufvertrag zurück zu treten (zu sog. MAC-Klauseln sogleich), stellt sich die Frage, inwieweit sich das Risiko einer Wertminderung des Zielunternehmens in den Kaufpreisregeln abfedern lässt.

3.1. Festkaufpreis („Locked Box“)

Verkäufer konnten in den letzten Jahren häufig Festkaufpreise (sogenannten „Locked Box“-Kaufpreisklauseln) durchsetzen, nach denen der Kaufpreis auf Basis eines in der Vergangenheit liegenden Stichtags (regelmäßig der Stichtag des letzten Jahresabschlusses) fixiert wurde und damit das wirtschaftliche Risiko von Veränderungen der wirtschaftlichen Lage des Zielunternehmens nach diesem Stichtag einseitig auf den Käufer verlagert wurde.

Aufgrund der Risikoverlagerung auf den Käufer bleibt der Käufer verpflichtet den vereinbarten Kaufpreis zu zahlen auch wenn sich die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft nach dem Stichtag erheblich verschlechtert. Allenfalls, wenn eine sog. MAC-Klausel vereinbart wurde (siehe dazu Teil 2) oder nach den Grundsätzen der Störung der Geschäftsgrundlage (siehe dazu Teil 2) könnte eine Anpassung des Kaufpreises oder ein Rücktritt vom Kaufvertrag als Ganzes in Betracht kommen.

3.2. Kaufpreisberechnung auf Basis von Closing Accounts

Wird der final vom Käufer zu zahlende Kaufpreis auf Basis eines zum Closing aufzustellenden Abschlusses/Bilanz berechnet, können sich nunmehr ergebende Veränderungen wenigstens teilweise im Rahmen einer Kaufpreisanpassung berücksichtigen lassen, denn nach dieser Methode werden der Liquiditätsbestand (Cash) zum Closing dem vereinbarten Enterprise Value (Unternehmenswert) hinzugerechnet, die Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Financial Debt) werden abgezogen, und Über- oder Unterschreitungen einer vorher vereinbarten Zielgröße des Umlaufvermögens (Working Capital) werden (nach oben oder unten) ausgeglichen.

Zwar wird ein Verkäufer nach Abschluss eines Kaufvertrages nicht mehr bereit sein, einen niedrigeren Enterprise Value für das Zielunternehmen zu akzeptieren, jedoch ist davon auszugehen, dass durch Lieferengpässe, Einbruch von Kundenumsätzen, Betriebsstillegungen, die Bildung von Rückstellungen, die Aufnahme neuer Kredite/Bürgschaften und andere Maßnahmen der Cash Bestand sinkt, die Nettofinanzverbindlichkeiten steigen oder sich das Umlaufvermögen deutlich reduziert.

Sollte ein Kaufvertrag noch nicht unterzeichnet worden sein, könnte ein Verkäufer versucht sein, die durch Covid-19 bedingten Sondereffekte bei der Berechnung des Kaufpreises unberücksichtigt zu lassen. Wie dies faktisch umgesetzt werden soll ist jedoch fraglich, da es nur äußerst schwierig sein dürfte festzustellen, welche wirtschaftlichen Folgen aus Covid-19 resultieren und welche ggf. Zielgesellschafts-immanent sind.

3.3. Earn Out-Klauseln

Teilweise enthalten Kaufverträge sog. Earn Out-Klauseln, d.h. der Kaufpreis erhöht sich, wenn das Zielunternehmen in einem bestimmten Zeitraum bestimmte Zielgrößen, z.B. Umsatz, EBIT o.ä., erreicht bzw. überschreitet.

Wurde ein Kaufvertrag bereits abgeschlossen, muss ein Verkäufer damit rechnen, dass die durch Covid-19 bedingten Effekte das Erreichen der definierten Zielgrößen unmöglich machen werden.

Ist ein Kaufvertrag noch nicht abgeschlossen und beabsichtigen die Parteien die Transaktion trotz Covid-19 fortzusetzen, können sie erwägen, durch eine Earn Out-Klausel ihre unterschiedlichen Kaufpreisvorstellungen zu überbrücken. Die Verhandlungen über den Earn Out-Zeitraum (also der Zeitraum, in dem die Zielgrößen erreicht werden müssen) dürften jedoch schwierig werden, denn bisher ist völlig unklar, wie langwierig die Folgen der Covid-19-Pandemie sein werden.

Zum Teil 2 des Beitrags