Global menu

Our global pages

Close

World Online: World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs handelen onrechtmatig

  • Netherlands
  • Banking and finance

01-02-2010

1. Inleiding

Recent heeft de Hoge Raad arrest gewezen in de World Online zaak. Met dit arrest is vast komen te staan dat niet alleen World Online, maar ook de leadmanagers ABN AMRO en Goldman Sachs onrechtmatig hebben gehandeld jegens de belegger en wel op de volgende punten.

  1. doordat in het prospectus misleidende informatie was opgenomen omtrent de loopbaan van de bestuursvoorzitter en de verwerving van Telitel als dochtermaatschappij;
  2. doordat in het prospectus ten onrechte niet was vermeld dat de verkoop (bijna drie maanden voor de beursgang) door de bestuursvoorzitter van de aandelen in World Online die zij bezat via haar  vennootschap Kalexer, had plaatsgevonden voor een koopprijs van $6,04 per aandeel, die prijs was aanzienlijk lager dan de emissiekoers;
  3. doordat de bestuursvoorzitter door haar uitlatingen in de pers vlak voor de beursgang een onjuiste indruk bij het publiek heeft gewekt over haar aandelenbezit in World Online, en World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben nagelaten dit onjuiste beeld te corrigeren;
  4. doordat World Online in de periode vlak voor en na de beursgang een tiental persberichten over allianties met belangrijke bedrijven heeft uitgebracht, terwijl van deze aangekondigde allianties er  vrijwel geen was die enige werkelijke substantie had, en ABN AMRO en Goldman Sachs zijn tekortgeschoten in hun verplichting als lead managers om World Online zodanig te begeleiden en te  instrueren dat deze niet een te rooskleurig beeld van haar onderneming schept.

Met beleggers in aandelen World Online worden voor punt 2 bedoeld diegenen die voor de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, althans uiterlijk op 3 april 2000, aandelen hebben gekocht.

Voorts is de Hoge Raad van mening dat ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld. Het onrechtmatig handelen heeft betrekking op het tot stand brengen van een misleidende openingskoers jegens beleggers die aandelen World Online hebben gekocht op 17 maart 2000, dan wel jegens beleggers die op basis van de misleidende openingskoers hun aandelen niet hebben verkocht in de periode 17 maart tot en met 3 april 2000.

Als opgemerkt in de media is de uitspraak zeer gunstig voor beleggers. Opvallend in de uitspraak is dat voor de beleggers in World Online tot uitgangspunt dient dat er een causaal verband wordt verondersteld tussen de misleiding en de beslissing tot aankoop van de aandelen. Met andere woorden de beslissing tot aankoop van de aandelen vloeit voort uit de misleiding en daarmee vloeit de schade die is ontstaan uit de aankoop van aandelen World Online eveneens voort uit de misleiding.

De misleiding van het beleggende publiek is tweeledig. Enerzijds stond er misleidende informatie in het prospectus en was er ten onrechte informatie uit het prospectus weggelaten. Anderzijds zijn er rond de beursgang van World Online buiten het prospectus om onrechtmatige uitlatingen gedaan door de bestuursvoorzitter en World Online. De leadmanagers hebben nagelaten deze uitlatingen te corrigeren en zijn tekortgeschoten in hun verplichtingen als leadmanagers.

2. VEB krijgt op twee aanvullende punten gelijk

Aansprakelijkheid van ABN AMRO voor koersmanipulatie (r.o. 4.37-4.39)
Nieuw in de uitspraak zijn de rechtsoverwegingen dat ABN AMRO een misleidende openingskoers tot stand heeft gebracht. Het Hof had eerder in deze zaak bepaald dat de koersmanipulatie door ABN gerechtvaardigd was doordat de maatregelen gericht waren op een stabiele prijsvorming met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkt ten behoeve van beleggers en de uitgevende instelling. A-G Timmermans had eerder in zijn conclusie in rechtsoverweging 5.12.10 al aangegeven, dat het Hof hierbij heeft miskend dat ABN onder omstandigheden stabilisering op een te hoog niveau heeft bewerkstelligd. Hiervoor bestaan geen rechtvaardigingsgronden. De Hoge Raad volgt deze overwegingen en bepaalt: "Het creëren van de bedoelde misleidende voorstelling van zaken met betrekking tot de openingskoers levert een aan ABN AMRO toerekenbare onrechtmatige daad op." (aldus r.o. 4.39.1).

Verkoopprijs van de Kalexer-aandelen ( r.o. 4.14)
Ook nieuw is dat de Hoge Raad in rechtsoverweging 4.14.3 heeft bepaald dat de vermelding in het prospectus van de prijs waarvoor de Kalexer-aandelen voor de beursgang van World Online op 27 december 1999 zijn doorgeleverd aan drie andere vennootschappen, informatie was die van materieel belang was voor de beleggingsbeslissing van de 'maatman-belegger'. A-G Timmermans overwoog eerder in onderdeel 5.4. dat de beslissing van het Hof op dit punt juist was en dat aldus het niet vermelden van de prijs van de Kalexer-aandelen geen misleiding inhield. De Hoge Raad vernietigt hier desalniettemin het arrest van het Hof - in zoverre - en verklaart voor recht dat het prospectus misleidend is geweest doordat daarin niet de prijs is vermeld waarvoor de Kalexer-aandelen zijn verkocht.

3. De inhoud van het prospectus

Ten aanzien van onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus zelf komen de volgende specifieke onderwerpen aan bod in de uitspraak van de Hoge Raad, aldus rechtsoverwegingen 4.12. tot en met 4.23. De Hoge Raad gaat hier in op de grieven van de VEB die zich hoofdzakelijk richten op diverse misleidende mededelingen die door World Online zijn gedaan:

Het aandelenbezit van Nina Brink
Het Hof bepaalde eerder dat uit het prospectus voldoende duidelijk bleek dat Nina Brink voor de beursintroductie van World Online een groot deel van haar aandelenbezit van de hand heeft gedaan. De belangrijkste grief van de VEB is dat de vraag of sprake is van misleidende mededelingen in het prospectus in samenhang met de uitlatingen in de media van Nina Brink c.s. moet worden bezien. De Hoge Raad overweegt dat het Hof hier tot een juiste feitelijke afweging is gekomen. Hoewel een eventuele misleiding in een prospectus in samenhang met de context waarin het wordt uitgegeven moet worden gezien, zijn de uitlatingen van Brink niet misleidend, althans als feitelijk juist aan te merken.

De verkoopprijs van de Kalexer aandelen
Het Hof oordeelde dat niet kan worden gezegd dat door het niet vermelden van de prijs van de Kalexer-aandelen in het prospectus aan de belegger belangrijke informatie is onthouden. Het Hof legt hieraan ten grondslag dat de prijs voor de Kalexer-aandelen destijds onder andere omstandigheden tot stand is gekomen en dat de te verkrijgen opbrengst afhankelijk was van een aantal modaliteiten, hierdoor gaat een vergelijking van de prijs voor de Kalexer-aandelen met de introductieprijs voor de aandelen World Online niet op. De VEB voert hiertegen aan dat de verkoopprijs van de Kalexer-aandelen zelfstandig bezien informatie is die relevant is voor de beleggingsbeslissing en daarom in het prospectus thuis hoort. De Hoge Raad oordeelt dat de grieven van de VEB gegrond zijn en bepaalt in rechtsoverweging 4.14.3 dat de vermelding in het prospectus van de prijs waarvoor de Kalexer-aandelen voor de beursgang van World Online op 27 december 1999 zijn doorgeleverd aan drie andere vennootschappen, informatie was die van materieel belang was voor de beleggingsbeslissing van de 'maatman-belegger'.

De bestemming van de emissieopbrengst
Het Hof oordeelde dat de bestemming van de emissieopbrengst voldoende duidelijk in het prospectus is vervat. De Hoge Raad evenals A-G Timmermans concluderen dat in het prospectus is voldaan aan de verplichtingen onder Schema A van het Fondsenreglement. Uit de algemene bewoordingen in Schema A van het Fondsenreglement volgt immers dat kan worden volstaan met een globale aanduiding van de bestemming van de emissieopbrengst. Voorts blijkt niet dat de spreiding van deze informatie er voor zorgt dat een belegger met een in redelijkheid te verlangen inspanning deze informatie aan het prospectus kon ontlenen.

De conversiekoers
Volgens het Hof was het niet vermelden van de conversiekoers waartegen ABN AMRO haar leningen kon omzetten in aandelen World Online indien deze de leningen niet tijdig zou aflossen van geen belang voor de vraag of beleggers aandelen World Online wilden verwerven. De conversiekoers is alleen dan van belang indien de beursgang van World Online geen doorgang zou vinden. De VEB stelt dat dergelijke informatie wel degelijk van belang was voor de beleggingsinformatie. De klachten van de VEB kunnen hier echter niet tot cassatie leiden.

De lock-up verplichtingen
De lock-up verplichting in het prospectus hield in dat binnen 6 maanden na de beursintroductie door World Online, haar bestuurders en commissarissen geen aandelen World Online zouden worden verkocht. Nina Brink en een commissaris hadden belangen in Baystar, een vennootschap die niet aan de lock-up verplichting gebonden was. De lock-up verplichting zou kunnen worden omzeild doordat Nina Brink en die commissaris zouden meedelen in de winst die voortkwam uit de doorverkoop van de Kalexer-aandelen door Baystar. Over het niet vermelden van die betrokkenheid heeft het Hof geoordeeld dat de VEB in weerwil van haar stelplicht onvoldoende feiten en omstandigheden heeft aangevoerd waaruit blijkt dat Nina Brink en een commissaris van World Online zeggenschap hadden over Baystar. Zij waren tenslotte enkel limited partners. Het prospectus kan op dit punt niet misleidend worden geacht omwille van het feit dat er niet is vermeld dat Nina Brink c.s. indirect zouden profiteren van een verkoop van World Online aandelen door Baystar. De Hoge Raad acht het oordeel van het Hof niet in strijd met enige rechtsregel, noch onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Enkel indien er bijkomende omstandigheden zouden zijn, waaruit zou blijken dat Nina Brink c.s. wetenschap hadden van een omvangrijke verkoop van World Online aandelen binnen de lock-up periode, zou anders geoordeeld kunnen worden.

De optieregelingen
Het Hof oordeelde dat de vermelding van de optieregelingen in het prospectus voldeden aan Schema A van het Fondsenreglement. De Hoge Raad gaat hier nog in op het argument van de VEB dat er onvolledige informatie is verstrekt in het prospectus omtrent de positie van een van de commissarissen en over de reden van het toekennen van optierechten aan hem. De Hoge Raad gaat hier wel in mee, de middelen kunnen echter niet tot cassatie leiden. Gelet op artikel 81 RO behoeft dit geen nadere motivering, omdat de klachten niet nopen tot beantwoording van rechtsvragen in het belang van de rechtseenheid of de rechtsontwikkeling.

Vaststelling van en mededelingen over de introductieprijs
Het Hof overwoog dat de Banken en World Online niet onrechtmatig hebben gehandeld bij de vaststelling van de introductieprijs. De waarde van een aandeel wordt bepaald door vraag en aanbod en niet zozeer door de boekwaarde. De Banken en World Online hebben de waarde van het aandeel zo goed mogelijk proberen te benaderen. De beleggers kunnen op dit punt niet zijn misleid, omdat het prospectus voldoende en juiste informatie bood. Het Hof heeft, anders dan de VEB beweert, niet miskend dat de VEB haar stellingen baseerde op het verschil tussen de introductieprijs en de werkelijke waarde (en niet de boekwaarde) van World Online. De Hoge Raad oordeelt dat de oordelen van het Hof geen blijk geven van een onjuiste rechtsopvatting en niet onbegrijpelijk of onvoldoende zijn gemotiveerd.

De volgende paragrafen geven de overwegingen van de Hoge Raad naar aanleiding van de grieven van World Online en de banken weer:

Loopbaanbeschrijving van Nina Brink
De loopbaanbeschrijving van Nina Brink in het prospectus was volgens het Hof te beknopt en onvolledig. Het prospectus onthoudt de belegger van informatie over de betrokkenheid van Nina Brink als bestuurder bij een vennootschap genaamd A-Line dat failliet is gegaan en over de betrokkenheid van Nina Brink bij een mislukte beursintroductie van het bedrijf Netron. De Hoge Raad oordeelt dat het oordeel van het Hof hierover geen blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. Het prospectus was door het niet vermelden van de negatieve aspecten van de loopbaan van Nina Brink aldus misleidend.

De overname van Telitel
Het prospectus vermeldde dat World Online de aandelen in het zweedse bedrijf Telitel had verworven, terwijl in werkelijkheid enkel sprake was van een koop zonder een daadwerkelijke overdracht van deze aandelen. Het Hof oordeelde dat hoewel in het prospectus niet met zoveel woorden concreet staat dat er sprake was van een overname, dit wel blijkt uit een organogram dat Telitel als 100% dochter van World Online weergeeft. De Hoge Raad acht het oordeel van het Hof juist en verwerpt de verweren van World Online en de Banken.

4. Mededelingen buiten het prospectus om

Zowel de Banken als World Online worden in het arrest van de Hoge Raad aansprakelijk gesteld voor mededelingen die buiten het prospectus om zijn gedaan. Het hier om uitlatingen dan wel mededelingen in de pers die buiten het prospectus, maar wel in het kader van de beursintroductie zijn gedaan. Die mededelingen hadden betrekking op de beursgang, het prospectus en World Online. Veelal ook om belangstelling op te wekken. Dergelijke mededelingen kunnen onrechtmatig zijn, mede gelet op de algemene zorgvuldigheidsverplichtingen rond een beursintroductie. De Hoge Raad merkt in overweging 4.25.3 op dat hierbij niet van belang is dat het prospectus wel juiste mededelingen doet. Een uitgevende instelling hoeft onduidelijkheden of verwarring ontstaan door uitlatingen van derden in beginsel niet te corrigeren. Dit ligt anders indien de berichten van groot belang zijn voor de beleggersbeslissing of namens of door de uitgevende instelling worden gedaan.

Uitlatingen van Nina Brink over haar aandelenbezit
De oordelen van het Hof omtrent de onduidelijkheden die door uitlatingen van Nina Brink zijn ontstaan over haar aandelenbezit, blijven in cassatie overeind. Nina Brink heeft voor de beleggers relevante informatie omtrent de verkoop van de Kalexer-aandelen niet gegeven. Dit ondanks het belang van die informatie en de mogelijkheden die Nina Brink daartoe had. World Online heeft onvoldoende inzicht gegeven in het aandelenbezit van Nina Brink en daarmee onzorgvuldig jegens de belegger gehandeld.

Persberichten over allianties met andere bedrijven
Van World Online mocht destijds terughoudendheid verwacht worden omtrent de organisatie van persberichten rond de beursgang. Mede gelet op Amerikaanse wetgeving die een 'quiet period' vereist na de publicatie van het prospectus. Nina Brink heeft juist opdracht gegeven zoveel mogelijk persberichten uit te geven om World Online in de publieke belangstelling te houden. De persberichten van World Online die betrekking hadden op aangekondigde allianties - zonder dat die berichten werkelijke substantie hadden - waren onzorgvuldig jegens de belegger. Zo oordeelde het Hof en de Hoge Raad achtte dit oordeel niet onbegrijpelijk.

Uitlatingen van Nina Brink over belminuten, abonnees en omzet
Het Hof oordeelde eerder dat de uitlatingen over het aantal abonnees, de belminuten dan wel de omzetcijfers niet dusdanig onjuist waren, dat daarmee sprake is van een onzorgvuldigheid of onrechtmatig handelen van World Online. De klachten van de VEB kunnen niet tot cassatie leiden.

Een patroon van optimistische berichtgeving?
De VEB voert aan dat er rond de beursgang een algehele hype is gecreëerd waardoor een te positief beeld is ontstaan en dat anderzijds een te hoge emissieprijs is vastgesteld en dat het Hof dit onbehandeld heeft gelaten. Omdat alle punten van dit onderdeel wel degelijk in de uitspraak van het Hof worden behandeld komen de Hoge Raad en de Advocaat-Generaal tot de conclusie dat het onderdeel faalt.

Aansprakelijkheid van de begeleidende Banken
Het Hof heeft geoordeeld dat bij de uitlatingen buiten het prospectus om niet alleen door World Online onrechtmatig is gehandeld, maar ook door de Banken. Van de begeleidende banken mag worden verwacht dat zij een eventueel onjuist beeld in de media corrigeren, dan wel de nodige instructies zouden geven aan de vertegenwoordigers van World Online teneinde te voorkomen dat de belegger wordt misleid. De Banken zijn daarmee tekortgeschoten in nakoming van de op hen rustende zorgplicht. Het niet nakomen van deze zorgplicht levert een onrechtmatige daad op. In beginsel hebben de Banken enkel de plicht om prospectus op te stellen dat voldoet aan de wettelijke vereisten, echter onder omstandigheden zijn zij gehouden ook buiten het prospectus om binnen hun invloedssfeer - uit hoofde van hun zorgplicht en hun centrale rol bij de beursintroductie - een onjuist beeld bij de belegger weg te nemen. De Hoge Raad bevestigt het oordeel van het Hof.

5. Misleidend karakter

Het misleidende karakter van bovengenoemde punten komt neer op de vraag of een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende belegger (ofwel: de maatman-belegger) is misleid bij het nemen van zijn beleggingsbeslissing naar aanleiding van de mededelingen. De Hoge Raad bevestigt het oordeel van het Hof dat de loopbaanbeschrijving, de mededelingen over het aandelenbezit van Nina Brink, alsook de zeggenschap over Telitel en de persberichten omtrent allianties een misleidend karakter hebben. Het is echter niet aannemelijk dat de optieregelingen een misleidend karakter hebben.

Vast staat dat World Online en de Banken door de onjuiste en/of onvolledige mededelingen een te optimistisch beeld hebben gecreëerd van de waarde en toekomstverwachtingen van World Online. De beleggers die daar op af zijn gegaan, zijn derhalve misleid. Daarmee staat vast dat er sprake is van onrechtmatig handelen jegens die beleggers.

6. Aansprakelijkheid van banken voor koersmanipulatie?

Het Hof nam in haar oordeel over de vraag of er sprake was van koersmanipulatie bij de beursintroductie van World Online als uitgangspunt dat koersmanipulatie is beginsel niet is toegestaan, maar dat hierop uitzonderingen bestaan in het geval dat de leadmanager voor zijn rekening en risico maatregelen neemt met het oog op een stabiele prijsvorming in het licht van een adequate functionering van de effectenmarkt ten behoeve van de beleggers en de uitgevende instelling. Goldman Sachs was aanvankelijk niet betrokken bij de stabiliserende aankopen, waarmee de aankopen niet voor rekening van het syndicaat zijn gedaan. In een later stadium hebben Goldman Sachs en ABN AMRO een schikking getroffen, waarmee de aankopen alsnog voor rekening van het syndicaat kwamen. ABN AMRO en indirect Goldman Sachs hebben naar het oordeel van het Hof toelaatbare stabiliserende aankopen gedaan en hebben daarbij in voldoende mate aansluiting gezocht bij de introductieprijs. Het Hof oordeelde hier dat de transacties noodzakelijk waren om grote schade te voorkomen.

Het wettelijk kader dat geldt voor dergelijke stabiliserende aankopen vereist dat de leadmanagers zich evenwel dienen te onthouden van het creëren van een misleidende voorstelling van zaken ingevolge dergelijke transacties. De AFM heeft aan ABN AMRO destijds een boete opgelegd voor de gedane transacties, waarmee de transacties werden aangemerkt als marktmanipulatie.

Volgens de Hoge Raad kan niet achteraf worden voldaan aan de eis dat het syndicaat voor zijn rekening en risico maatregelen neemt. Goldman Sachs werd namelijk pas later betrokken bij de gedane transacties door middel van een schikking met ABN AMRO. Het oordeel van het Hof is daarmee op dit punt onjuist. Goldman Sachs heeft niet ingestemd en geen invloed kunnen hebben op koersmanipulatie door ABN AMRO. Goldman Sachs blijft hier buiten schot omdat met de schikking - die achteraf plaatsvond - geen sprake is van invloed door Goldman Sachs op de totstandkoming van een misleidende openingskoers.

Uit de toelichting bij de voorwaarden inzake koersstabilisatie blijkt dat koerssteun enkel kan dienen om een tijdelijke bodem in de markt te leggen. Koersstabilisatie aan de aankoopzijde is daarbij enkel toegestaan onder of op de stabilisatiekoers. Indien de stabilisatiekoers hoger is dient er aansluiting te worden gezocht bij de laatst gedane officiële notering. Bij het vaststellen van de stabilisatiekoers waarbij er nog geen officiële notering is vastgesteld mag er dus slechts in geringe mate worden afgeweken van de uitgifteprijs. Hoewel de stabilisatie gezien het onevenwichtige verloop van vraag en aanbod gerechtvaardigd was, bestond er op grond van het bovenstaande geen rechtvaardiging voor het doen van transacties - tegen een aankoopprijs van 17% boven de uitgifte prijs - om te bewerkstelligen dat de koers boven de uitgifte prijs kwam te liggen. Die hogere koers diende door de markt zelf te worden bereikt en niet door een stabilisatiekoers.

Naar het oordeel van de Hoge Raad heeft ABN AMRO een misleidende voorstelling van zaken met betrekking tot de openingskoers gecreëerd, welke een onrechtmatige daad oplevert. ABN AMRO heeft onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers die op 17 maart 2000 aandelen World Online hebben gekocht en jegens de beleggers die op basis van de misleidende openingskoers hun aandelen in de periode 17 maart 2000 tot 3 april 2000 niet hebben verkocht. Goldman Sach werd zoals eerder opgemerkt later (20 maart 2000) betrokken bij de koersstabilisatie en heeft daarmee geen invloed kunnen hebben op de misleidende openingskoers.

7. Slotsom

Twee van de 15 grieven die door de VEB worden aangevoerd treffen doel. Dit heeft tot gevolg dat de Hoge Raad voor recht verklaart dat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs onrechtmatig hebben gehandeld door de prijs waartegen de Kalexer-aandelen eind december 1999 zijn verkocht niet te vermelden in het prospectus. En wel jegens beleggers die op de beursintroductie hebben ingeschreven, dan wel uiterlijk op 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht. En ABN AMRO heeft onrechtmatig gehandeld door een misleidende openingskoers tot stand te brengen. En wel jegens beleggers die op 17 maart 2000 aandelen World Online hebben gekocht, dan wel jegens de beleggers die in periode 17 maart 2000 tot 3 april 2000 hun aandelen niet hebben verkocht op basis van de misleidende openingskoers.

De klachten van World Online en de banken worden verworpen.